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　　事件點(diǎn)評(píng)：

　　鋁行業(yè)標(biāo)的表現(xiàn)突出：有色板塊從上周五開始反彈，漲幅最高到6.16%，鋁行業(yè)板塊表現(xiàn)突出，其中神火股份區(qū)間最高漲幅33.72%，云鋁股份最高漲幅為22.11%，中國(guó)鋁業(yè)最高漲幅15.85%。

　　有色行業(yè)反彈邏輯：7月中旬以來的有色金屬反彈行情，要點(diǎn)有一個(gè)點(diǎn)，兩條線，三個(gè)品種。一個(gè)點(diǎn)，核心外界變量是六月以來的對(duì)外貶值和對(duì)內(nèi)穩(wěn)杠桿；兩條線，一是貶值環(huán)境下，出口的品種受益，二是供給側(cè)改革，帶來供需格局的根本改善，和對(duì)應(yīng)的安全邊際上升。

　　當(dāng)前的行業(yè)特點(diǎn)：一是低風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步改善，貿(mào)易戰(zhàn)成為市場(chǎng)的新常態(tài)，去杠桿向穩(wěn)杠桿切換；二是通脹預(yù)期逐步抬頭，貨幣政策微調(diào)、對(duì)外貶值和貿(mào)易戰(zhàn)下的農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)三大因素將催化通脹進(jìn)行，這將激勵(lì)有色金屬行業(yè)的整體估值抬升。

　　我們的觀點(diǎn)：

　　有色金屬行業(yè)估值過低，在貨幣環(huán)境和基建投資改善的環(huán)境下，機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)信心將逐步恢復(fù)。品種選擇方面，重視兩大邏輯，一是貶值帶來的出口改善邏輯，二是供給側(cè)改革帶來的安全邊際提升邏輯。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　人民幣過快貶值引發(fā)市場(chǎng)信心變化。

　　正文

　　1為什么是鋁

　　1.1最佳預(yù)期差

　　鋁是2017年炒作的重點(diǎn)品種，但由于供給側(cè)改革炒作過度，預(yù)期、價(jià)格先于供需而動(dòng)，導(dǎo)致庫(kù)存快速積累，9月開始價(jià)格在庫(kù)存壓制下快速崩跌。相應(yīng)的標(biāo)的云鋁，神火，中鋁相應(yīng)走出過山車走勢(shì)，暴漲后暴跌，受到鋁價(jià)反復(fù)的影響，投資者對(duì)于整個(gè)行業(yè)，對(duì)于供給側(cè)改革的力度預(yù)期更為保守。但從鋁行業(yè)本身而言，供給側(cè)改革仍在深入，庫(kù)存開始下滑，全球供需格局改善，預(yù)期差向好。

　　有色金屬行業(yè)，今年市場(chǎng)關(guān)注的點(diǎn)集中在基本金屬和新能源領(lǐng)域。基本金屬，銅是預(yù)期差為負(fù)面的品種，市場(chǎng)的預(yù)期在遠(yuǎn)端礦供應(yīng)不足，而超預(yù)期的因素是現(xiàn)實(shí)冶煉產(chǎn)能不斷投放，庫(kù)存不斷積累，加工費(fèi)不降反升，導(dǎo)致價(jià)格出現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)料外的崩跌。錫供需類似銅，預(yù)期減產(chǎn)，但庫(kù)存不降反增，遠(yuǎn)端升水，體現(xiàn)了更多的金融屬性。鋅是悲觀預(yù)期充分反應(yīng)的品種，鋅礦不斷投產(chǎn)，供需由短缺向過剩轉(zhuǎn)移，但在下跌的過程中，現(xiàn)貨端的抵抗也不斷增強(qiáng)。鉛供需好于鋅，但預(yù)期層面承受著類似的壓力，此外作為供給側(cè)改革，環(huán)保減產(chǎn)的重點(diǎn)之一，鉛產(chǎn)量受限還是給予更強(qiáng)的支撐。

　　新能源上游三大正極材料鋰鈷鎳，市場(chǎng)對(duì)價(jià)格預(yù)期消化充分。鋰由于上游鹽湖提鋰供應(yīng)上升，供需逐步向?qū)捤赊D(zhuǎn)移。鈷的供應(yīng)剛性較好，但未來高鎳低鈷仍是趨勢(shì)，取消補(bǔ)貼也逐步影響產(chǎn)業(yè)鏈。市場(chǎng)長(zhǎng)期的炒作，導(dǎo)致相關(guān)標(biāo)的呈現(xiàn)高位大幅波動(dòng)的博弈特征。類似于2017年的鋅，樂觀的預(yù)期充分反應(yīng)，超預(yù)期因素非常有限。相比之下，我們認(rèn)為鎳是供需格局和遠(yuǎn)景都較好的品種。

　　1.2風(fēng)險(xiǎn)邊際佳

　　基本金屬中，鋁價(jià)是與其生產(chǎn)成本最為接近的品種，價(jià)格本身風(fēng)險(xiǎn)邊際良好。根據(jù)我們的數(shù)據(jù)，以山東地區(qū)為例，按網(wǎng)電成本測(cè)算，1噸電解鋁的成本約為13264—15592元(網(wǎng)電)；按自備電成本測(cè)算，1噸電解鋁成本約為10834—13162元(自備電)。在氧化鋁價(jià)格下行空間有限、陽極碳素價(jià)格企穩(wěn)和國(guó)家整治自備電廠，抬升自備電電力成本背景下，原料價(jià)格企穩(wěn)和電力成本抬升將從成本端支撐電解鋁價(jià)格。

　　從另一個(gè)角度而言，正如第一部分提到的，由于2017年鋁供給側(cè)改革的過早過度炒作，投資者對(duì)于行業(yè)的信心嚴(yán)重不足，加上二季度貿(mào)易戰(zhàn)帶來的風(fēng)險(xiǎn)偏好下滑，鋁行業(yè)主要標(biāo)的估值嚴(yán)重壓低，形成了良好的風(fēng)險(xiǎn)邊際。

　　1.3契合行業(yè)邏輯

　　在當(dāng)前的宏觀環(huán)境下，進(jìn)口類品種會(huì)受到人民幣貶值的影響，進(jìn)口需求受抑制，總需求下降，對(duì)應(yīng)的品種主要包括銅和鋅。而與此相反，由于內(nèi)外供需格局的差異，加上關(guān)稅，價(jià)差倒掛等原因，鋁類似于鋼鐵，是傾向于出口的品種。在貶值的環(huán)境下，鋼鋁遭遇的高關(guān)稅可能得到有效對(duì)沖。

　　2有色行業(yè)分化邏輯

　　2.1供給側(cè)還是需求側(cè)

　　在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，供應(yīng)的收縮超預(yù)期，是推動(dòng)行情的因素，需求顯現(xiàn)出剛性體量和預(yù)期內(nèi)的剛性增量。在需求主導(dǎo)的行情中，行業(yè)主要表現(xiàn)為絕對(duì)價(jià)格上升，產(chǎn)能、資本支出逐步抬升，量?jī)r(jià)齊升的局面。在供應(yīng)主導(dǎo)的行情中，行業(yè)表現(xiàn)為量降價(jià)升，產(chǎn)能、投資下滑，利潤(rùn)得到改善。

　　具體數(shù)據(jù)來看，2018年我國(guó)有色金屬采選業(yè)、冶煉加工業(yè)，固定資產(chǎn)投資完成額前5個(gè)月累計(jì)同比分別降17%，4.8%。全球范圍來看與此相當(dāng)。

　　除了投資的角度，從有色金屬企業(yè)數(shù)量的持續(xù)下滑，也能看出行業(yè)供應(yīng)端整體的下滑趨勢(shì)。我國(guó)環(huán)保政策日趨嚴(yán)格，供給側(cè)改革步步深入，對(duì)于很多中小企業(yè)來說，政策和環(huán)保成本的壓力帶來較大的運(yùn)營(yíng)壓力，逐步退出市場(chǎng)。

　　實(shí)際的產(chǎn)量來看，近年來我國(guó)十種有色金屬產(chǎn)量同比增速持續(xù)放緩，供給側(cè)改革對(duì)于行業(yè)供應(yīng)量的抑制較為顯著。十種有色金屬產(chǎn)量同比增速，從2013年開始穩(wěn)步下滑，從2013年的9.7%，2014年的7.2%降到近兩年的3%左右低位波動(dòng)。

　　2.2反彈的契機(jī)

　　2.2.1國(guó)內(nèi)政策有所變化

　　國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)7月23日主持召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，部署更好發(fā)揮財(cái)政金融政策作用，支持?jǐn)U內(nèi)需調(diào)結(jié)構(gòu)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展；確定圍繞補(bǔ)短板、增后勁、惠民生推動(dòng)有效投資的措施。在財(cái)政政策方面更加積極，在貨幣政策方面強(qiáng)調(diào)松緊適度。此外6月以來貨幣環(huán)境改善逐步積累，降準(zhǔn)和資管新規(guī)執(zhí)行尺度放緩。

　　政策的邊際改善提振市場(chǎng)信心，特別是基建板塊表現(xiàn)活躍，市場(chǎng)預(yù)期更加積極的財(cái)政政策將有效提升基建領(lǐng)域的需求，這是本周鋼鐵、有色、建筑材料聯(lián)袂上漲的國(guó)內(nèi)因素。

　　2.2.2人民幣貶值壓力稍有緩解

　　7月19日，特朗普表示，美元走強(qiáng)不利于美國(guó)，不滿意利率上升。受到以上言論影響，美元階段性回落。人民幣繼續(xù)貶值的壓力有所緩解，有利于有色金屬價(jià)格和相關(guān)標(biāo)的的估值修復(fù)。

　　我們注意到2016年年末以來，人民幣匯率與有色金屬價(jià)格的強(qiáng)相關(guān)關(guān)系非常穩(wěn)定。以銅而言，中國(guó)作為進(jìn)口國(guó)，人民幣貶值將抑制銅原料進(jìn)口，從而扼制總需求，所以人民幣貶值的過程中，銅價(jià)會(huì)承受向下的壓力。

　　銅價(jià)和人民幣匯率的強(qiáng)相關(guān)性從2016年年底開始表現(xiàn)顯著，原因可能是供需關(guān)系開始逐步緩和，產(chǎn)業(yè)鏈需求復(fù)蘇，行業(yè)基本供需矛盾退居次要位置。而特朗普上臺(tái)，美國(guó)基建預(yù)期和銅礦減少預(yù)期主導(dǎo)市場(chǎng)，預(yù)期層面的金融屬性主導(dǎo)了銅價(jià)走勢(shì)。銅價(jià)和生產(chǎn)成本價(jià)差拉大，期貨盤面遠(yuǎn)月升水主導(dǎo)，也反映了其邏輯的變化。類似的邏輯也存在于鋅行業(yè)中，人民幣幣值下滑將抑制國(guó)內(nèi)對(duì)于進(jìn)口的需求，導(dǎo)致全球總需求下滑。

　　2.2.3估值過度壓低業(yè)績(jī)?nèi)杂锌袋c(diǎn)

　　7月中旬，由于貿(mào)易戰(zhàn)，人民幣匯率等一系列悲觀因素的影響，有色金屬行業(yè)各板塊龍頭企業(yè)估值一殺再殺，甚至于部分個(gè)股pb接近1。過度壓低的估值使得板塊個(gè)股安全邊際較好，投資價(jià)值盡顯。中國(guó)鋁業(yè)pb最低在1.02，云鋁股份pb最低在1.28，神火股份在1.37，處于歷史的絕對(duì)低位。從歷史統(tǒng)計(jì)來看，分別處于歷史的3.92%、5.55%和11.65%的低價(jià)分位水平。

　　從業(yè)績(jī)的角度來看，鋁價(jià)在二季度的持穩(wěn)，相對(duì)于一季度主流鋁企業(yè)績(jī)以改善為主。云鋁在一季度虧損1.05個(gè)億，但在二季度預(yù)報(bào)利潤(rùn)為5000萬。

　　3鋁價(jià)走多遠(yuǎn)

　　3.1產(chǎn)量增速下降

　　據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2018年前4個(gè)月電解鋁累計(jì)產(chǎn)量為1089.1萬噸，同比增0.2%，相比去年同期10.1%的同比增速大幅下降。一季度電解鋁產(chǎn)量同比增速下降，主要是受2017年電解鋁行業(yè)供給側(cè)改革關(guān)停違規(guī)產(chǎn)能和采暖季限產(chǎn)的影響，采暖季結(jié)束，電解鋁企業(yè)開工率小幅回升，4月開工率為84.7%。

　　3.2國(guó)內(nèi)去庫(kù)存格局持續(xù)

　　從季節(jié)性角度來看，往年電解鋁庫(kù)存高點(diǎn)一般出現(xiàn)在四五月之間，此后隨著消費(fèi)旺季的深入，庫(kù)存下滑，但2017年出現(xiàn)了全年庫(kù)存持續(xù)累計(jì)的情形。2018年國(guó)內(nèi)鋁庫(kù)存重新回到正常的季節(jié)性節(jié)奏上來，5月開始鋁庫(kù)存明顯下滑，其中國(guó)內(nèi)交易所庫(kù)存從4月最高的99.1萬噸降至最近的91萬噸，降幅可觀。在供給側(cè)改革深入和環(huán)保限產(chǎn)(大概率)的背景下，全年電解鋁產(chǎn)量有望維持平穩(wěn)，隨著消費(fèi)旺季的深入，今年電解鋁庫(kù)存可能呈現(xiàn)前高后低的走勢(shì)，后續(xù)鋁庫(kù)存下降有望支撐鋁價(jià)。

　　3.3全球范圍供需改善

　　2011年下半年以來，全球有色金屬進(jìn)入漫漫熊市，在2013年供應(yīng)過剩達(dá)到頂峰，但從2014年以來全球鋁市場(chǎng)基本進(jìn)入需求大于供應(yīng)的階段，全球鋁的需求增速和總量持續(xù)超過供應(yīng)，作為結(jié)果，全球鋁庫(kù)存總量持續(xù)下滑。

　　由于關(guān)稅的原因，海外供需與國(guó)內(nèi)供需存在相當(dāng)程度的隔離，而國(guó)內(nèi)鋁產(chǎn)業(yè)供給側(cè)改革帶來的供應(yīng)下滑晚于海外供應(yīng)的下滑。作為海外全球供需的結(jié)果，lme庫(kù)存連續(xù)5年持續(xù)下滑，從高位的512.1萬噸下滑到近期的126.1萬噸，庫(kù)存下滑75.4%，降至高點(diǎn)的不到四分之一水平。(韓正國(guó)）