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　　核心觀點

　　.供需結(jié)構(gòu)回顧

　　三年去產(chǎn)能任務(wù)基本完成，未來通過政策面主導(dǎo)，供應(yīng)對價格的影響邊際效應(yīng)遞減。

　　“環(huán)保常態(tài)化，不再一刀切；結(jié)構(gòu)化限產(chǎn)，供應(yīng)要穩(wěn)定”。到2025年前，全國范圍內(nèi)完成產(chǎn)能改造9億噸。

　　2018年以來地產(chǎn)新開工、施工面積大幅走高，是帶動鋼材價格上升的主要需求端因素。

　　2018下半年熱卷需求大幅走低，是導(dǎo)致今年卷螺差長期倒掛的主要因素。

　　出口下滑速度有所緩解，但仍處于負增長狀態(tài)。

　　.國內(nèi)宏觀經(jīng)濟壓力較大，需求端不景氣

　　鋼鐵行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險基本解除，政策紅利面臨拐點。

　　地產(chǎn)銷售、投資疲弱，地產(chǎn)新開工增速觸頂回調(diào)。

　　地方資金來源繼續(xù)受限，雖有政策支持，但基建投資反彈有限，以托底為主。

　　通脹回落，CPI、PPI增速雙雙走低，鋼材空頭因素再添一筆。

　　.鋼鐵供給增速放緩

　　京津冀地區(qū)環(huán)保限產(chǎn)：避免環(huán)?！耙坏肚小?，施行采暖季錯峰限產(chǎn)政策。

　　廢鋼使用量增速將走低，2019年預(yù)計增加1500萬噸左右。

　　粗鋼產(chǎn)量增速減緩，2019年預(yù)計粗鋼供應(yīng)增加2000萬噸左右。

　　.爐料供給：鐵礦微增，雙焦緊供應(yīng)

　　澳洲、巴西主流礦山鐵礦石供應(yīng)微增，全球鐵礦石產(chǎn)量預(yù)計增加4100萬噸。

　　焦化行業(yè)去產(chǎn)能，“以鋼定焦”，致使焦炭供需緊平衡。

　　焦煤國內(nèi)產(chǎn)量、國外進口量預(yù)計繼續(xù)走低，仍存在供需缺口。

　　.黑色系品種整體展望

　　鋼材價格中樞下移，整體鋼材均價區(qū)間3200-4200之間，噸鋼利潤中樞下移；但2019年上半年需要關(guān)注由于供需錯配等原因，導(dǎo)致一二季度價格上行的可能。鐵礦價格中樞下移5%左右，鐵礦指數(shù)區(qū)間在410-510；高低品味礦價差逐步縮減至2016年水平。

　　雙焦價格中樞微下移，但強于成材。焦炭期貨指數(shù)價格在1600-2300間，焦煤價格指數(shù)在1000-1300間波動的概率較大。

　　一、黑色系供需結(jié)構(gòu)回顧

　　(一)供給側(cè)改革邊際效應(yīng)遞減

　　2012-2015年期間，由于終端需求、經(jīng)濟下滑壓力等主要因素，以鋼材為首的黑色產(chǎn)業(yè)鏈供大于求，價格持續(xù)下跌；而自2015年11月，中央領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會議提出“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”之后，以鋼鐵、煤炭為主的行業(yè)進入了供給側(cè)改革和去產(chǎn)能的周期中，鋼材價格也是在2018年的10月達到了高點。2016-2018三年中，鋼材基本面邏輯也由2015年前的需求端主導(dǎo)價格走勢，進入到了供需影響權(quán)重相當(dāng)，甚至在某些時點上，形成供應(yīng)主導(dǎo)價格的新格局。

　　回顧下三年去產(chǎn)能的整體情況：在中央領(lǐng)導(dǎo)小組的指導(dǎo)思想下，此輪鋼鐵去產(chǎn)能目標為1.5億噸。而在這三年中，2016年成功退出產(chǎn)能6500萬噸，2017年退出5500萬噸，根據(jù)發(fā)改委產(chǎn)業(yè)協(xié)同司的資料，截至7月份全國壓縮鋼鐵產(chǎn)能2470萬噸，已經(jīng)完成了全年任務(wù)的80%以上，預(yù)計今年去產(chǎn)能將超預(yù)期完成，截至2018年底，此輪1.5億噸去產(chǎn)能任務(wù)將全部完成。

　　從供給側(cè)改革和去產(chǎn)能的角度來看，未來通過政策面主導(dǎo)的供應(yīng)影響價格邊際效應(yīng)遞減，部分產(chǎn)能繼續(xù)下降，但潛在產(chǎn)能有所上升，未來將進入以“產(chǎn)能置換”為主導(dǎo)的供應(yīng)格局上。

　　(二)環(huán)保常態(tài)化

　　2016-2018年供給端除了供給側(cè)改革外，環(huán)保的影響亦是另一個重要驅(qū)動，尤其是2017下半年至2018年全年，環(huán)保的影響對價格產(chǎn)生了至關(guān)重要的作用。

　　就鋼鐵行業(yè)環(huán)保概念而言，從2012年到2015年再至今日，鋼鐵排放標準分別從“普通排放限制”到“特別排放限制”再到“超低排放標準”。且《鋼鐵企業(yè)超低排放造工作方案(征求意見稿)》中指出，2020年10月底前，京津冀及周邊、長三角、汾渭平原等大氣污染防治重點區(qū)域要完成改造產(chǎn)能4.8億噸；2022年底前，珠三角、成渝、遼寧中部、武漢及其周邊、長株潭、烏昌等地區(qū)完成改造產(chǎn)能5.8億噸；再2025年底前，全國范圍內(nèi)的具備改造條件的鋼廠要完成產(chǎn)能改造，共計9億噸。按照此時間軸的向右推移，我國產(chǎn)能改造格局基本呈現(xiàn)了“從重點區(qū)域向全國范圍擴散的形式”，逐步完成產(chǎn)能改造，而2019年的重中之重是完成京津冀、長三角和汾渭平原地區(qū)的產(chǎn)能改造。

　　落實到具體政策方案上，環(huán)保部發(fā)布了《京津冀及周邊地區(qū)2017-2018年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》、《京津冀及周邊地區(qū)2018-2019年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》等方案，還包括全國其他區(qū)域具體的環(huán)保措施。可以明確的一個信號是：“環(huán)保常態(tài)化，不再一刀切；結(jié)構(gòu)化限產(chǎn)，供應(yīng)要穩(wěn)定”。

　　2015-2016年房地產(chǎn)新一輪的政策刺激下，房地產(chǎn)三年左右一輪小周期凸顯，全國范圍內(nèi)上演“銷售-回款-拿地-開工-投資”的傳導(dǎo)規(guī)律。，2018年正值三年地產(chǎn)小周期的尾聲，新開工面積增速和施工面積增速雙雙大幅上漲，這刺激了鋼材的終端消費上漲，是鋼價在需求端的主要推動因素。

　　(四)汽車產(chǎn)銷雙殺

　　2018年汽車行業(yè)整體表現(xiàn)低迷，尤其是自下半年以來，汽車的產(chǎn)量、銷量同比均進入負增長狀態(tài)。截至11月底，全國汽車產(chǎn)量當(dāng)月同比下降18.9%，銷量同比下降13.9%。其中，乘用車下降幅度最大，為16.1%，商用車小幅增長1.7%。究其原因，在整體宏觀經(jīng)濟下行的背景下，居民去杠桿，乘用車受到較大影響；其次，2017年車輛購置稅優(yōu)惠政策透支了部分需求，導(dǎo)致2018年汽車銷量受到了一定的影響。

　　(五)鋼材出口量繼續(xù)走低

　　近三年我國鋼材出口絕對量處于下滑趨勢。2017全年累計出口同比下降30.5%，截至2018年11月30日，我國鋼材出口下滑速度稍有減慢，但同比仍下降8.6%。在供給側(cè)改革之后，由于國內(nèi)鋼材價格大幅攀升，與國際鋼材相比，我國的鋼材價格沒有價格優(yōu)勢，這是導(dǎo)致鋼材出口下滑的最主要因素；另外，包括東南亞在內(nèi)的主要出口目的地國新建產(chǎn)能釋放也對我國鋼材出口造成了較強的替代作用；再者就是長時間的貿(mào)易壁壘或摩擦也導(dǎo)致了鋼材出口受挫。實際上我國對美出口只占總出口的2%，中美貿(mào)易摩擦對出口的擾動并不大。目前日本、歐洲及新興市場整體PMI觸頂回調(diào)，而我國PMI新出口訂單處于歷史底部。在全球制造業(yè)下滑以及國內(nèi)鋼材價格仍偏高的背景下，未來鋼材出口或仍面臨低迷態(tài)勢。

　　二、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟壓力較大，需求端不景氣

　　(一)政策紅利面臨拐點

　　截至2018年底，鋼鐵行業(yè)1.5億噸鋼鐵去產(chǎn)能任務(wù)基本完成，地條鋼也于2017年全面清除。從最新的國家政府文件中，沒有相關(guān)的新增去產(chǎn)能計劃。下一步主要的任務(wù)是產(chǎn)能改造及產(chǎn)能置換。京津冀、長三角、珠三角部分鋼鐵企業(yè)搬遷仍要遵守1：1.25的減量置換要求，未來產(chǎn)能會繼續(xù)小幅下降。但在產(chǎn)能置換的過程中，新建產(chǎn)能要低于實際生產(chǎn)能力，并且具體的量較難核查，在鋼材仍具有一定的利潤空間背景下，預(yù)計產(chǎn)能減少的總量要低于預(yù)期。我們在下面陳列了部分地區(qū)具體的產(chǎn)能政策：《河北省鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能工作方案(2018—2020年)》：河北省2018-2020年期間要求繼續(xù)去產(chǎn)能4000萬噸。其中，2018年壓減退出鋼鐵產(chǎn)能1000萬噸以上，2019年壓減退出1000萬噸左右，2020年壓減退出2000萬噸左右，到2020年底全省鋼鐵產(chǎn)能控制在2億噸以內(nèi);鋼鐵企業(yè)減少，2018年鋼鐵“僵尸企業(yè)”全部出清，鋼鐵冶煉廠點減至82個，企業(yè)減至63家，2019年鋼鐵冶煉廠點減至79個，企業(yè)減至62家，張家口、廊坊市鋼鐵產(chǎn)能全部退出，2020年鋼鐵冶煉廠點減至70個，企業(yè)減至60家左右。

　　《江蘇省鋼鐵行業(yè)優(yōu)化布局工作實施方案》要求本省粗鋼產(chǎn)能集中度CR4達到81%，粗鋼產(chǎn)能集中度CR8達到100%，退出產(chǎn)能400萬噸。

　　《山東省人民政府印發(fā)關(guān)于加快七大高耗能行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的實施方案的通知》，按照《通知》要求，2022年大氣污染輸送通道城市退出產(chǎn)能70%，則有2030萬噸產(chǎn)能受到影響。到2025年，傳輸通道城市和膠濟鐵路沿線地區(qū)的鋼鐵產(chǎn)能應(yīng)退盡退，沿海地區(qū)鋼鐵產(chǎn)能占比提升到70%以上。也就是說濟南、淄博、聊城、濱州、德州、菏澤、濟寧七市產(chǎn)能將全部退出，影響產(chǎn)能2900萬噸。

　　總體而言，政策紅利是自2015年10月以來鋼鐵價格拐點的主要因素。在結(jié)束了三年去產(chǎn)能的規(guī)劃后，未來整體鋼鐵行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險基本已經(jīng)解除，整體鋼鐵行業(yè)的資產(chǎn)負債率從2015年的67.5%高位，下降到2018年第三季度的59%。2015年中央經(jīng)濟工作會議上提出，“化解產(chǎn)能過?！北幻鞔_提及且在5方面重點工作中排名第一；但2018年10月份中央政治局會議中，當(dāng)下政策的重點已經(jīng)轉(zhuǎn)移到“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期”的整體基調(diào)上。

　　(二)房地產(chǎn)新開工面臨觸頂回調(diào)壓力

　　在2018年10月的中央政治局會議中，房地產(chǎn)相關(guān)調(diào)控的政策雖然并未提及，且近期貨幣政策有一定程度上的寬松，比如限購放開、首付比例下調(diào)及貸款利率降低。但這并未傳導(dǎo)至房地產(chǎn)政策的調(diào)控上來，整體地產(chǎn)調(diào)控的基調(diào)并未改變。目前來看，部分地區(qū)雖下調(diào)5%的貸款利率，但其他方面調(diào)控限制政策仍趨嚴，比如限制漲跌幅?？偟膩砜?，目前對地產(chǎn)的調(diào)控仍是有史以來最嚴厲的一次，從“遏制房價過快上漲”到“堅決遏制房價上漲”。

　　有了日本的前車之鑒，國內(nèi)政府想要做的是控制住房價，避免房價的大幅波動(大幅漲跌均不可行)，通過時間來消化地產(chǎn)泡沫。而不是像日本一樣通過加杠桿拖底，導(dǎo)致傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)遲遲不能出清，新型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型緩慢，從而導(dǎo)致日本經(jīng)濟“失去20年”。

　　國內(nèi)地產(chǎn)政策從2016年開始就已經(jīng)趨嚴，但是真正反應(yīng)到地產(chǎn)銷售、投資拐點，這些指標往往滯后于政策發(fā)起時間點1年左右時間。以往地產(chǎn)周期的波動基本都是各級城市同步推進，調(diào)控也是一視同仁如果按照傳統(tǒng)的傳導(dǎo)規(guī)律來看，應(yīng)該是“銷售-回款-拿地-開工-投資”的投資范式。

　　除了全局范圍內(nèi)的“堅決遏制房價上漲”外，這個階段全國范圍內(nèi)地產(chǎn)調(diào)控的特點是：因城施策。自2017年開始，一二線城市受到調(diào)控，而增速回落較深，但三四線城市受益于棚改貨幣化補貼，其銷售面積增速依然較高。結(jié)合2018年的政策演變，后續(xù)隨著棚改貨幣化的陸續(xù)退出，三四線城市將面臨著較大的風(fēng)險釋放壓力。在嚴政策調(diào)控下，對后期地產(chǎn)投資銷售或應(yīng)維持謹慎態(tài)度。

　　按照整體地產(chǎn)銷售、投資的預(yù)期，在地產(chǎn)周期的傳導(dǎo)下，2019年地產(chǎn)新開工面積將面臨觸頂回調(diào)的風(fēng)險，這對未來較長一段時間的建材需求無疑是較大的掣肘。

　　(三)基建投資反彈有限，以托底為主

　　2018年以來基建投資增速大幅下滑，但在地產(chǎn)、制造業(yè)等行業(yè)面臨整體下行壓力的背景下，基建能夠起到的作用為逆周期調(diào)整。如2018年第四季度出臺相關(guān)政策，全國超過20個地區(qū)涉及基建投資項目資金超過9000億元。截至2018年11月底，全國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力)累計同比處于3.7%的水平，我們預(yù)計2019年該指標將反彈向上。

　　另外一點，我國目前面臨的對內(nèi)問題是改革及防范風(fēng)險、穩(wěn)增長，而對外問題則是中美貿(mào)易戰(zhàn)談判進入一個較長的大國博弈階段。雖然2019年穩(wěn)增長在政策系統(tǒng)上占有較大的權(quán)重，但整體弱于改革、開發(fā)及防范風(fēng)險的工作，而從穩(wěn)增長的資源投入角度來看，重心在于減稅。

　　但目前受到多地地方融資平臺、政信信托平臺延期支付、打破剛兌等事件影響，市場逐步“打消地方債中央買單和政府兜底幻覺”，市場對地方融資和政信信托平臺的融資渠道風(fēng)險重估，為本就發(fā)行不易的地方債和地方平臺債構(gòu)成發(fā)行壓力，地方資金來源繼續(xù)受限。因此整體基建投資反彈的空間有限，整體還是以托底為主，對鋼材需求的刺激難以起到?jīng)Q定性的作用。整體來看，2019年基建反彈力度強度不會過大，增速預(yù)計在2019年第三四季度達到8%左右的水平。

　　(四)通脹回落，工業(yè)品價格中樞下移

　　自二季度以來我們持續(xù)強調(diào)今年通脹整體保持溫和上升趨勢，10月份CPI同比繼續(xù)上行至2.50%，但今年以來CPI上升的主要支撐——食品價格上漲增速在10月份已開始出現(xiàn)回落，10月份食品CPI同比上升3.30%，較9月份的3.60%下降0.3個百分點，非食品價格接棒了CPI的繼續(xù)上漲，非食品CPI同比上漲2.40%，較前值上升0.2個百分點。

　　冶金行業(yè)PPI增速在二季度到達高點10.8%。而建筑材料工業(yè)PPI增速則在三季度開始回落。PPI在今年下半年以來的主要支撐來自上游采掘工業(yè)PPI的持續(xù)高位，但中游原材料工業(yè)和下游加工工業(yè)PPI持續(xù)回落。上游工業(yè)品價格在持續(xù)偏弱的終端需求面前難以持續(xù)，2019年的整體工業(yè)品價格將大概率走低。

　　從長周期來看，持續(xù)偏弱的消費水平難以支撐CPI的繼續(xù)走高，尤其是消費結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為以必選消費為主的結(jié)構(gòu)，以及在全球流動性收緊周期下貨幣難以大量向居民部門投放的背景下，CPI在2019年一季度的春節(jié)小幅沖高后難以持續(xù)，2019年的運行區(qū)間或在2.1%-2.7%區(qū)間內(nèi)。而對于PPI，受到諸如國際原油的大宗商品的影響，工業(yè)品價格將繼續(xù)走低，冶金和建材PPI同比降回落至1%-3%之間。在整體工業(yè)品價格下調(diào)下，鋼材的空頭因素再添一筆。

　　三、鋼鐵供給增速放緩

　　(一)京津冀地區(qū)環(huán)保限產(chǎn)測算

　　在“環(huán)保常態(tài)化，不再一刀切；結(jié)構(gòu)化限產(chǎn)，供應(yīng)要穩(wěn)定”整體基調(diào)下，今年冬季采暖季限產(chǎn)有所放松。前面我們談到《京津冀及周邊地區(qū)2017-2018年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》和《京津冀及周邊地區(qū)2018-2019年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》，縱向?qū)Ρ葍蓚€同一地區(qū)的方案來看，今年出臺的政策有以下幾點區(qū)別：

　　對京津冀及周邊地區(qū)細顆粒物(PM2.5)平均濃度、重度及污染天數(shù)兩項指標由前期同比下降5%下修至3%；

　　取消了對限產(chǎn)比例的要求(天津、石家莊、唐山、邯鄲、邢臺、安陽等重點城市，采暖季鋼鐵產(chǎn)能限產(chǎn)50%；其他城市限產(chǎn)比例不得低于30%，由省級政府統(tǒng)籌制定實施方案)，新增“根據(jù)采暖期月度環(huán)境空氣質(zhì)量預(yù)測預(yù)報結(jié)果，可適當(dāng)縮短或延長錯峰生產(chǎn)時間”、“對行業(yè)污染排放績效水平明顯好于同行業(yè)其他企業(yè)的環(huán)保標桿企業(yè)，可不予限產(chǎn)”。

　　具體到地方，為了貫徹分類實施、因地制宜的差異化錯峰生產(chǎn)原則，9月19日唐山市政府發(fā)布《重點行業(yè)秋冬季差異化錯峰生產(chǎn)績效評價指導(dǎo)意見的通知》，從排放標準、外部運輸結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品附加值三個方面，將鋼鐵企業(yè)分為ABCD四類，A類企業(yè)，在秋冬季期間不予錯峰生產(chǎn)；B類企業(yè)在秋冬季期間錯峰30%左右(以高爐生產(chǎn)能力計)；C類企業(yè)，在秋冬季期間錯峰50%左右，D類企業(yè)，在秋冬季期間錯峰70%左右，燒結(jié)(球團)工序全部停產(chǎn)，其中A類企業(yè)1家，B類企業(yè)22家，C類企業(yè)9家，D類企業(yè)3家，無排污許可證企業(yè)1家

　　從以上的限產(chǎn)比例和鋼廠數(shù)量來看，今年唐山地區(qū)錯峰生產(chǎn)比例約38%，略低于去年的44%，考慮到政策性鼓勵和支持因素，實際錯峰生產(chǎn)比例預(yù)計為35%左右。另外由于今年限產(chǎn)時間將延長至182天，以高爐產(chǎn)能基數(shù)6225萬噸政府口徑計算，秋冬季唐山市錯峰生產(chǎn)總量將達到2365萬噸。

　　(二)廢鋼使用量增速將走低

　　縱向看供給側(cè)改革之后的粗鋼、生鐵產(chǎn)量，均呈現(xiàn)出上漲態(tài)勢。尤其是自2017年以來，一邊是政策端的去產(chǎn)能計劃，一邊粗鋼產(chǎn)量創(chuàng)下了新高。2017-2018年以來，鋼鐵行業(yè)一個顯著的特點就是鋼價走高，而在這種背景下，鋼廠追求高利潤的前提就是要加大生產(chǎn)。而在環(huán)保限產(chǎn)、去產(chǎn)能周期的大前提下，提高產(chǎn)量的方法就是提高入爐鐵礦石的品味，以及在轉(zhuǎn)爐里多加入廢鋼。

　　通過計算粗鋼-生鐵的值，可以粗略計算廢鋼使用量，截至2018年11月，全國粗鋼產(chǎn)量累計85737萬噸，同比增長12.1%；而生鐵產(chǎn)量70784萬噸，同比增長7.88%。兩者之間差值為14952萬噸，而這個指標在2016年為9567萬噸。2016年和2018年的模擬廢鋼使用量差值為5385萬噸，兩年復(fù)合增長率為56.3%，也就是說在鋼價大幅上漲的趨勢下，廢鋼的使用量逐年增加。從這個角度來看，基于我們對整體鋼材需求的分析，在需求悲觀的背景下，因為礦石存在著較強的價格優(yōu)勢，我們預(yù)計2019年廢鋼的使用量增速較2018年將有所下降，估算廢鋼使用量增量或在1500萬左右。

　　(三)粗鋼產(chǎn)量增速減緩

　　從2017年至今，鋼鐵行業(yè)歷經(jīng)地條鋼出清、供給側(cè)改革、采暖季環(huán)保限產(chǎn)等多輪整治。特別是在2018年，環(huán)保限產(chǎn)貫穿全年，已經(jīng)形成環(huán)保常態(tài)化的模式，全國高爐開工率全年超過80%的時間低于70%，而2017年超過80%的時間高于70%。但今年公布的粗鋼產(chǎn)量卻屢創(chuàng)新高，截至11月20日，重點鋼廠粗鋼日均產(chǎn)量195.15萬噸，較去年同期同比增長10.14%。究其原因，我們從地條鋼出清的角度出發(fā)。

　　由以上的分析我們可以得到，截至11月底，粗鋼累計產(chǎn)量報85737萬噸，去年同期的數(shù)據(jù)為76480萬噸，同比去年增加12.1%?？紤]地條鋼的影響：據(jù)中鋼協(xié)公布，2017年4月底各省區(qū)已清理地條鋼產(chǎn)能1.19億噸，11月統(tǒng)計局發(fā)言公布1.4億噸地條鋼產(chǎn)能出清，按照產(chǎn)能利用率40%測算，由地條鋼引起的粗鋼產(chǎn)量5600萬噸左右。這部分產(chǎn)量是表外產(chǎn)量，考慮此點因素后，我們測算2018年實際粗鋼產(chǎn)量同比增加4.6%。

　　將地條鋼出清影響與統(tǒng)計數(shù)據(jù)修正對應(yīng)起來看可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)貤l鋼存在時，2017年粗鋼僅統(tǒng)計合規(guī)部分，鋼材產(chǎn)量則同時統(tǒng)計了由合規(guī)產(chǎn)能及地條鋼加工的鋼材；今年粗鋼產(chǎn)量增加的原因有以下幾點：

　　當(dāng)?shù)貤l鋼出清之后，粗鋼產(chǎn)量由于高爐復(fù)產(chǎn)、新增電爐產(chǎn)能及合規(guī)產(chǎn)能利用率提升等因素補齊原先表外產(chǎn)量。

　　前期在統(tǒng)計過程中存在一定的違規(guī)產(chǎn)能虛報現(xiàn)象，造成表內(nèi)粗鋼產(chǎn)量偏低。但隨著供給側(cè)改革的推進，粗鋼產(chǎn)量數(shù)據(jù)雖然越來越高，但更為真實。

　　高噸鋼利潤下刺激產(chǎn)量：在鋼價高位下，鋼廠整體偏向于高品位鐵礦石，以加大粗鋼的產(chǎn)出量。

　　整體來看，鋼鐵企業(yè)產(chǎn)能置換一般要等到新建產(chǎn)能開始運行時才會將落后產(chǎn)能淘汰，因此并不會影響產(chǎn)量的釋放。另外，隨著環(huán)保的改善，潛在產(chǎn)能增加。在鋼材消費悲觀的前提下，鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能將不會更加緊張。結(jié)合我們前面對于環(huán)?；{(diào)、廢鋼使用量的判斷，我們預(yù)計2019年整體粗鋼產(chǎn)量增速減緩，絕對量增加2000萬噸左右。

　　四、爐料供給：鐵礦微增，雙焦緊供應(yīng)

　　(一)鐵礦石供應(yīng)微增

　　全球鐵礦石供應(yīng)量(以澳礦、巴西礦為主)自2010年開始進入高速擴張期，直到2014年以后增速開始下滑，近兩年供應(yīng)增量逐步放緩。2018年在鋼鐵行業(yè)利潤攀升的前提下，高低品味礦價差拉大，產(chǎn)量減少以及其他地區(qū)高成本礦山產(chǎn)能縮減，整體增量不及預(yù)期。根據(jù)我的鋼鐵網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計同比微降390萬噸。

　　澳大利亞：

　　澳大利亞2018年鐵礦石產(chǎn)量預(yù)計達到8.94億噸，同比上漲1170萬噸，增量主要來自必和必拓的720萬噸和羅伊山的1050萬噸，而澳洲小型礦山同比減量共計950萬噸。2019年澳大利亞產(chǎn)量趨于更加穩(wěn)定，總產(chǎn)量預(yù)計8.97億噸，微增300萬噸，其中，力拓、必和必拓與羅伊山的增量800萬噸，但其他澳洲礦山仍有400萬噸的減量。

　　產(chǎn)量整體進入平穩(wěn)期。澳大利亞礦山產(chǎn)量增速自2014年以后開始逐步放緩。高成本小型礦山進入

　　減產(chǎn)階段或遭受并購并購，部分礦區(qū)資源枯竭的同時，主流礦山的擴產(chǎn)項目也進入尾聲。后期擴產(chǎn)項目有限。

　　高品位資源占比逐漸上升。2019年澳大利亞礦山增量主要來自高品鐵礦石。BHP的楊迪礦區(qū)逐漸枯竭后，麥克粉產(chǎn)量提升，中高品位供應(yīng)占比提升。FenixResources收購私營礦企PrometheusMining，為開發(fā)迎合市場需求的65%左右的高品鐵礦石。

　　礦產(chǎn)資源集中度不斷提高。澳洲高成本礦山面臨成本壓力，一些處于邊際成本的礦山如Cliffs，Atlas被迫減產(chǎn)或遭遇收購。后期，澳大利亞礦業(yè)公司數(shù)量逐步縮減，資源整合，有望進一步降低整體的生產(chǎn)成本。

　　巴西：

　　巴西鐵礦石2018年產(chǎn)量同比增加910萬噸至4.286億噸，其中Vale年度增量達到2300萬噸，CSN，Usiminas與FerrousResources等巴西其它礦山產(chǎn)量基本變化不大，MinasRio在3月發(fā)生停產(chǎn)事故導(dǎo)致巴西整體增量下降明顯，Samarco礦山仍然未能復(fù)產(chǎn)。預(yù)計2019年巴西鐵礦石供應(yīng)增量擴大至2210萬噸，其中Vale產(chǎn)量增長持續(xù)，MinasRio復(fù)產(chǎn)是巴西增量主要來源。

　　淡水河谷：BRBF與球團產(chǎn)量的提升。Vale2018年鐵礦石產(chǎn)量約3.9億噸，明年計劃4億噸。針對中國市場的需求，Vale2019年更注重于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整。其中球團產(chǎn)量預(yù)計從2018年的5000萬噸到2019年增加至5500萬噸。BRBF2019年產(chǎn)量增加至1.37億噸左右，中國混預(yù)計從7000萬噸增加至1億噸。成品卡粉當(dāng)前年產(chǎn)量6000萬噸，2019年預(yù)計維持穩(wěn)定，而該礦區(qū)的產(chǎn)量增量主要流向BRBF的混礦。此外，中品礦產(chǎn)量預(yù)計下降，主要集中在SSFG與SSFT的產(chǎn)量。

　　2018年CSN公司產(chǎn)量共計3080萬噸，產(chǎn)量維穩(wěn)，其中燒結(jié)用粉礦為2300萬噸，占總產(chǎn)量的75%，造球精粉約370萬噸，塊礦約410萬噸。預(yù)計2019年產(chǎn)量延續(xù)平穩(wěn)之勢，但品種調(diào)整較大，燒結(jié)用料占比將增加至86%，而塊礦產(chǎn)量預(yù)計降幅明顯，達88%至50萬噸。

　　中國：

　　2018年鐵精粉產(chǎn)量預(yù)計在24985萬噸，同比2017年下降1395萬噸，其中上半年鐵精粉產(chǎn)量同比下降1226萬噸，占降幅總量的87.89%，2019年國產(chǎn)鐵精粉年產(chǎn)量2.54億噸，年同比將增長400-500萬噸。

　　整體而言，2019年全球供應(yīng)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出高品質(zhì)礦占比持續(xù)增大、供應(yīng)集中度繼續(xù)提高、生產(chǎn)及完全成本觸底難降等特點。新興市場如東南亞區(qū)域的需求端的變化對于鐵礦石的供應(yīng)影響的權(quán)重也逐步提高。結(jié)合前面對于粗鋼產(chǎn)量的預(yù)判，目前的港口鐵礦石庫存、鋼廠庫存水平來看，2019年鐵礦石供應(yīng)仍保持穩(wěn)定中小幅增長的態(tài)勢，且高品位礦石供應(yīng)會加強，而中品味礦減少，進而呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)化差異。

　　(二)焦化去產(chǎn)能進行中，焦炭供應(yīng)偏緊

　　煤炭行業(yè)環(huán)保限產(chǎn)規(guī)劃

　　就煤炭行業(yè)環(huán)保限產(chǎn)方面，京津冀地區(qū)仍然是全國環(huán)境空氣質(zhì)量最差的地區(qū)，河北、山西、天津、河南、山東5省(市)優(yōu)良天氣比例仍不到60%，汾渭平原更是近年來大氣污染不降反升，是反彈比較厲害的區(qū)域。京津冀及周邊6省市(北京、天津、河北、山西、山東、河南)為例，國土面積僅占全國7.2%，消耗了全國33%的煤炭，生產(chǎn)了全國45%的焦炭。《京津冀及周邊地區(qū)2018-2019年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》、《汾渭平原2018-2019年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》提出全面啟動炭化室高度在4.3米及以下、運行壽命超過10年的焦?fàn)t淘汰工作。主要涉及河北省、山西省。中焦協(xié)印發(fā)的《焦化行業(yè)"十三五"發(fā)展規(guī)劃綱要》要求焦化準入產(chǎn)能提高到70%以上，即4.3米及以下焦?fàn)t占比小于30%。但目前全國炭化室高度4.3米及以下的占比仍超過40%，焦炭第一大省山西的4.3米焦?fàn)t占比更大，達到66%。煤炭行業(yè)環(huán)保任務(wù)在局部地區(qū)仍非常艱巨。

　　根據(jù)十三五規(guī)劃，全國范圍來看，按目前焦炭產(chǎn)能6.6億噸，4.3米焦?fàn)t占比由40%淘汰至30%計算，到2020年將有6600萬噸4.3米焦?fàn)t產(chǎn)能被淘汰。而具體到山西省，淘汰產(chǎn)能大概在2100萬噸，河北省共計約1000萬噸，山東省共計400萬噸，河南省共計380萬噸，江蘇省共計1800萬噸。

　　“以鋼定焦”部分地區(qū)退出產(chǎn)能計算

　　國務(wù)院2018年7月3日印發(fā)的《打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃》，首次提出重點區(qū)域加大獨立焦化企業(yè)淘汰力度，京津冀及周邊地區(qū)實施“以鋼定焦”，力爭2020年煉焦產(chǎn)能與鋼鐵產(chǎn)能比達到0.4左右。根據(jù)2017年的社會發(fā)展統(tǒng)計數(shù)據(jù)，山西省4市、山東省、河南省的生鐵產(chǎn)能為14984萬噸，焦化產(chǎn)能為12540萬噸。按照0.4的比例測算，計劃實現(xiàn)的焦化產(chǎn)能為5994萬噸，而目前的焦化產(chǎn)能比計劃產(chǎn)能高出一倍還多，這些地方需要退出6546萬噸產(chǎn)能。

　　去產(chǎn)能周期，焦炭供應(yīng)偏緊

　　截至2018年11月，全國焦炭累計產(chǎn)量39778萬噸，同比減少0.16%，生鐵累計產(chǎn)量70785萬噸，同比增長7.88%。生鐵的增量遠大于焦炭的增量，因此從焦炭行業(yè)去產(chǎn)能，以及鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能周期結(jié)束的角度考慮，今年焦炭供應(yīng)偏緊。而從焦炭生鐵比例來看，自供給側(cè)改革以來焦炭生鐵比例中樞下調(diào)，目前為56%左右。而此前該指標在62%-68%區(qū)間范圍內(nèi)，該比值下降，說明整體焦炭供應(yīng)偏緊。

　　綜合環(huán)保限產(chǎn)、“以鋼定焦”和焦炭去產(chǎn)能政策來看，2019年焦炭或繼續(xù)維持緊平衡態(tài)勢。同時，鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能周期完畢，根據(jù)我們以上的推測，2019年粗鋼產(chǎn)量將繼續(xù)走高，對焦炭需求會進一步提升。而在焦炭緊供應(yīng)下，焦炭仍保持一定的供應(yīng)缺口。

　　(三)焦煤供應(yīng)整體縮減

　　去產(chǎn)能環(huán)境下，焦煤產(chǎn)量縮減

　　截至2018年10月份數(shù)據(jù)，國內(nèi)焦煤產(chǎn)量月累計為3.58億噸，同比去年降低3.2%，進口焦煤累計5602萬噸，較去年同期下降4.3%。結(jié)合產(chǎn)量和進口數(shù)量焦煤總供給量為4.15億噸，較去年同期下降3.1%。整體焦煤供應(yīng)收縮。

　　就焦煤生產(chǎn)重點地區(qū)而言，山西地區(qū)焦煤產(chǎn)量減少，山西焦煤集團日產(chǎn)量由高峰時的5萬噸/日下降至11月份初的3.5萬噸/日，而下游對焦煤需求未明顯減弱，進而致使煤礦庫存不斷下降。山東省印發(fā)的《山東省煤炭行業(yè)加快新舊動能轉(zhuǎn)換實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級實施意見的通知》，提出到2022年省內(nèi)煤炭產(chǎn)能壓減到1.3億噸以下，煤炭產(chǎn)量力爭控制在1億噸左右。在政策背景下，山東省煉焦煤產(chǎn)量將有明顯減量，預(yù)計煉焦原煤減少約2500萬噸，煉焦精煤減少約800萬噸，減少比例在20%左右。

　　焦煤進口占比增大，但總量趨減

　　截至2018年10月，澳洲進口煤累計2540萬噸，蒙古進口煤累計2325萬噸。從以上分析的進口煤整體趨勢來看，預(yù)計今年的澳洲進口煤略低于去年水平，而蒙古進口略高于去年水平。目前焦煤進口產(chǎn)量比為17%左右，已經(jīng)超過了前期中樞10%。相對于2015年前，未來短時間內(nèi)進口煤的占比中樞將維持在15%左右。而結(jié)合焦炭的供應(yīng)來看，未來焦煤的需求量將繼續(xù)縮小，進口煤的絕對量將下滑。

　　2018年11月14號下午，發(fā)改委、海關(guān)總署等在江蘇召開進口煤會議，討論今年進口煤的使用情況，今年年底前預(yù)計將不安排進口煤過關(guān)。在國內(nèi)焦煤供給整體偏緊的情況下，結(jié)合進口煤炭政策的變化，將加劇焦煤的供給緊張。長遠來看，如果煤炭進口政策維持，2019年，焦煤進口總量也將受到限制，將難以超過18年進口量，進口煉焦煤的供給調(diào)節(jié)作用將減弱。

　　五、黑色系品種整體展望

　　(一)鋼材價格中樞下移，噸鋼利潤走低

　　在前文中我們提到，2016-2018鋼鐵去產(chǎn)能基本已經(jīng)完成，供給側(cè)改革已經(jīng)進入尾聲，環(huán)保進入常態(tài)化，未來政策紅利對供給端的壓縮的邊際效應(yīng)越來越低，產(chǎn)能置換和產(chǎn)能改造對粗鋼的供給絕對量影響有限。因此我們預(yù)判2019年供給端將不會被大幅壓縮，全年預(yù)計粗鋼產(chǎn)量增加2000萬噸左右。廢鋼使用量受到鋼材價格利潤率的回調(diào)影響，邊際增量減少，但在明年影響有限。我們預(yù)計廢鋼的使用增量在1500萬噸左右。

　　但結(jié)合目前的整個國內(nèi)宏觀經(jīng)濟的情況來看，未來一年整體的的CPI和工業(yè)品PPI增速將回落，整體房地產(chǎn)的投資完成額、銷售增速下滑，開工率、施工率觸頂回調(diào)，對建材的需求形成極大的掣肘。汽車行業(yè)的產(chǎn)銷在2018年下半年出現(xiàn)雙殺后，預(yù)計2019年將繼續(xù)羸弱?；ㄍ顿Y增速雖能夠起到托底的作用，但并不能阻止鋼材需求下滑的大趨勢。且目前受到多地地方融資平臺、政信信托平臺延期支付、打破剛兌等事件影響，市場對地方融資和政信信托平臺的融資渠道風(fēng)險重估，為本就發(fā)行不易的地方債和地方平臺債構(gòu)成發(fā)行壓力，地方資金來源繼續(xù)受限?；ǖ姆磸椏臻g極其有限。

　　而對于鋼材出口而言，雖然今年以來鋼材出口絕對量下滑的速度有所放緩，但整體出口仍處于負增長狀態(tài)。目前國內(nèi)鋼材價格較東南亞、中亞、東歐等地區(qū)的價格仍有較大的價格劣勢。且日本、歐洲以及新興經(jīng)濟體的PMI整體面臨回落，出口新訂單下行。在這樣的背景下，我們預(yù)計2019年鋼材的絕對出口量依然下行，但速度繼續(xù)放緩。

　　今年前三個季度以來，噸鋼利潤基本處于20%以上，但自11月份鋼價大跌之后，鋼材利潤率大打折扣。未來伴隨著鋼材“供應(yīng)穩(wěn)，弱需求”的態(tài)勢，鋼材利潤中樞逐漸下移。

　　結(jié)合供需關(guān)系，我們預(yù)計2019年鋼材整體價格中樞下移，價格區(qū)間在3200-4200元/噸。但就第一第二季度而言，鋼材價格大幅回落的概率較低。一方面因為地產(chǎn)的韌性，新開工增速并不會發(fā)生崩盤式下跌，鋼材需求仍存；另一方面目前螺紋1910合約已經(jīng)反應(yīng)出遠期悲觀預(yù)期，如果今年冬季貿(mào)易商補庫不充分，來年春季庫存高度有限，在2019年旺季之時很有可能發(fā)生鋼材供需錯配的現(xiàn)象，導(dǎo)致價格短時間內(nèi)被拉升。因此我們對螺紋1905合約在第一季度的價格仍保持不悲觀態(tài)度。而第三第四季度鋼材價格大概率回落。因此我們對明年全年走勢預(yù)判呈現(xiàn)前高后低的態(tài)勢。

　　(二)高低品礦價差收斂

　　結(jié)合巴西、澳大利亞等主要鐵礦石供應(yīng)國的產(chǎn)量預(yù)期來看，2019年兩國鐵礦石供應(yīng)預(yù)計增加2500萬噸左右。按照兩國鐵礦石產(chǎn)量占比近60%來計算，2019年全世界鐵礦石供應(yīng)增量大概在4200萬噸左右。從主要鋼材生產(chǎn)國的需求趨勢來看，2019年的鐵礦石需求增量在3000萬噸左右。因此鐵礦石供應(yīng)小幅大于需求，我們預(yù)判鐵礦石整體的價格中樞將會下移5%左右，幅度小于國內(nèi)鋼材。相對于鋼材而言，鐵礦的價格波動將有所減小，鐵礦期貨指數(shù)價格區(qū)間預(yù)計在410-510之間。因此2019年在鋼材價格高位回調(diào)時，可考慮波段做空鋼廠利潤。

　　在成材價格中樞下移，鋼材的利潤率下調(diào)預(yù)期下，鋼廠對于鐵礦石的品味需求結(jié)構(gòu)發(fā)生了改變。在2018年11月起，高低品味礦價差開始逐步收斂，預(yù)計在2019年該趨勢仍將保持。加之2019年全球供應(yīng)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出高品質(zhì)礦占比持續(xù)增大、供應(yīng)集中度繼續(xù)提高、生產(chǎn)及完全成本觸底難降等特點，未來國內(nèi)對中低品味礦的需求會大于高品位礦石。在雙重作用共振下，高低品味礦的價差將會進一步縮小。我們預(yù)計青島PB粉和卡粉的價差、PB粉和超特粉的價格將重新回到2016年的價格中樞。

　　(三)焦炭利潤收窄，煤焦供需緊平衡

　　煤炭行業(yè)去產(chǎn)能仍在進行中，2019年在“以鋼定焦”、《京津冀及周邊地區(qū)2018-2019年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》、《汾渭平原2018-2019年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》等的影響下，預(yù)計焦炭產(chǎn)能繼續(xù)去化，焦炭供應(yīng)持續(xù)偏緊。但結(jié)合鋼鐵的需求來看，粗鋼、生鐵產(chǎn)量均預(yù)期增長，焦炭呈現(xiàn)供略小于求的態(tài)勢。而在進口政策收緊、華北地區(qū)限制焦煤產(chǎn)量的背景下，焦煤的整體供應(yīng)繼續(xù)走弱。截至2018年1月，焦煤供需缺口估算值為832.16萬噸，焦煤持續(xù)維持供需緊平衡，

　　但是在整體黑色產(chǎn)業(yè)鏈終端下游需求走弱的預(yù)期下，鋼材、礦石價格中樞均預(yù)期下移。焦炭難以獨善其身。但整體的價格下移幅度遠低于鋼材。我們預(yù)計焦炭、焦煤價格整體價格中樞微量下移，整體強于鋼材、鐵礦。而噸焦利潤率維持在5%-10%之間的概率較大。整體焦炭期貨指數(shù)價格在1600-2300之間，焦煤價格指數(shù)在1000-1300之間波動的概率較大。