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　　根據(jù)2019年4月7日20:00安信證券周期行業(yè)聯(lián)合電話會(huì)議紀(jì)要整理

　　一、有色板塊重估邏輯和品種選擇

　　二、鈷：迎接底部重估

　　三、鋁：穩(wěn)增長(zhǎng)黎明初現(xiàn)，電解鋁困境反轉(zhuǎn)，工業(yè)金屬中重估動(dòng)能最強(qiáng)

　　四、銅：供給增速系統(tǒng)性下行，2019年明確邊際抽緊，重估后勁足

　　一、有色板塊的重估邏輯和品種選擇

　　1.2019Q2貨幣、供應(yīng)、需求邊際共振向上

　　1)貨幣趨向?qū)捤伞?018年底美聯(lián)儲(chǔ)鴿派加息，到2019年1月、3月議息會(huì)逐步下調(diào)2019年加息次數(shù)預(yù)期，再到5月份縮表減半、9月份停止縮表，美聯(lián)儲(chǔ)作為全球流動(dòng)性的總閘，寬松趨勢(shì)已經(jīng)非常明顯。國(guó)內(nèi)在此背景下，寬松空間增大，從去年下半年的去杠桿逐步轉(zhuǎn)成寬信用，對(duì)國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的貫徹形成重要支撐。

　　2)供給邊際收縮。2018年下半年的價(jià)格快速、大幅下跌，導(dǎo)致廣譜有色品種供應(yīng)邊際收縮，國(guó)內(nèi)銅、鋁等主要有色金屬冶煉產(chǎn)量累計(jì)同比增速持續(xù)下行，冶煉投資增速2019年初以來出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，庫存去化程度較為徹底。

　　3)需求穩(wěn)增長(zhǎng)疊加旺季因素邊際改善。伴隨著貨幣環(huán)境改善，穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步落地，需求下行速度放緩，再加上Q2旺季來臨，需求預(yù)期整體邊際改善，對(duì)于供需格局較好的品種甚至?xí)霈F(xiàn)較為明顯的漲價(jià)。

　　2.為什么會(huì)有重估？

　　1)2018年下半年是周期股最慘烈的時(shí)候。因?yàn)樵趦r(jià)格下跌的過程中，美國(guó)和中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)配，導(dǎo)致美國(guó)仍在加息，中國(guó)被迫和政策主動(dòng)去杠桿，在此背景下基本面的下滑并沒有帶來逆周期政策的有力對(duì)沖，反而被政策進(jìn)一步絞殺，一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中由于流動(dòng)性抽緊導(dǎo)致周期品出現(xiàn)急速的去庫和拋售，二是二級(jí)市場(chǎng)上的估值被嚴(yán)重?cái)D壓。

　　2)2019年以來，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)見頂回落、通脹趨勢(shì)逐漸緩和，美聯(lián)儲(chǔ)開始寬松，使得中美利差收窄，全球逆周期調(diào)控政策開始共振向上，這一方面會(huì)帶來實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)見成效，流動(dòng)性的改善導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)對(duì)調(diào)高了合意庫存水平，另一方面也對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的估值水平帶來極大修復(fù)。

　　3)站在目前時(shí)點(diǎn)，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)潛在增速整體放緩仍然是大勢(shì)所趨，但是由于逆周期政策從年初以來已經(jīng)逐步落地見效，經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性下降，這不見得會(huì)全面扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下行的方向，但至少使得經(jīng)濟(jì)失速下行的風(fēng)險(xiǎn)基本解除，下行的速度下降。這就像跳傘，最初是加速墜落，后來打開降落傘后降速大幅放緩，這本身也是邊際改善，也就是說經(jīng)濟(jì)下行的二階導(dǎo)已過拐點(diǎn)，這對(duì)周期股的估值具有非常重要的抬升作用。再加上旺季來臨，供需抽緊較為明確，廣譜有色品種可能表現(xiàn)為價(jià)格下行速度減慢、企穩(wěn)、反彈，這就會(huì)對(duì)有色板塊帶來一波向樣的整體向上重估。

　　4)一年之中周期品種的波動(dòng)具有很強(qiáng)的規(guī)律性?；仡^去看往年的周期品價(jià)格和二級(jí)市場(chǎng)的波動(dòng)，每年在春季和秋季均有補(bǔ)庫行情，而在這種季節(jié)性波動(dòng)的過程中，二級(jí)市場(chǎng)總是會(huì)有偏中周期的邏輯進(jìn)行生發(fā)形成短期問題長(zhǎng)期化的傾向，從而帶動(dòng)價(jià)格(EPS)和估值的共振上行，這種戴維斯雙擊大體出現(xiàn)在春季、秋季，會(huì)由于每年不同的情況在月度之間有所遷移，但大概率每年都能兌現(xiàn)。

　　3.重估的順序：首選國(guó)內(nèi)定價(jià)+供給收縮+需求邊際向好品種，接下來是全球定價(jià)+供給收縮+需求邊際向好品種。

　　1)全球定價(jià)的品種目前面臨美元走強(qiáng)和三大主要經(jīng)濟(jì)體需求方向不一致的影響。大多數(shù)是老牌LME工業(yè)金屬，目前面臨一個(gè)重要問題是美、歐、中國(guó)三大主要經(jīng)濟(jì)體目前所處的周期位置不太一樣。中國(guó)逐步否極泰來，歐元區(qū)正在顯著惡化，美國(guó)將差未差。如果經(jīng)濟(jì)下行是一個(gè)黑暗隧道的話，中國(guó)逐漸看到了隧道前端的亮光，歐元區(qū)還在隧道的黑暗中，美國(guó)剛剛進(jìn)入隧道，這就導(dǎo)致全球比差的背景下，美元在歐元區(qū)持續(xù)疲軟背景下被架高了，壓制美元定價(jià)的LME期貨價(jià)格，同時(shí)，由于三大經(jīng)濟(jì)體的需求節(jié)奏不一，對(duì)工業(yè)金屬的需求有的壓制有的提升，整體影響也比較復(fù)雜，難以分辨。

　　2)首選國(guó)內(nèi)定價(jià)+供給收縮+需求邊際向好品種。國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)定價(jià)品種可以大體規(guī)避以上美元定價(jià)的諸多問題，權(quán)益資產(chǎn)估值提升不會(huì)被短期的期貨價(jià)格波動(dòng)所干擾，同時(shí)這些品種體量較小，容易形成產(chǎn)業(yè)內(nèi)提價(jià)、囤貨惜售的價(jià)格加速機(jī)制。

　　3)當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)也逐步明確下行之后，全球定價(jià)品種將迎來更加順暢的重估。當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)從將差未差的狀態(tài)逐步陷入下行的泥潭，美元相對(duì)于其他經(jīng)濟(jì)體會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)性的走弱，美元因素對(duì)LME期貨價(jià)格的壓制就會(huì)解除；同時(shí)，這也會(huì)引致美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步進(jìn)入降息周期，全球逆周期穩(wěn)增長(zhǎng)政策的方向?qū)?huì)共振向上，到那時(shí)全球定價(jià)品種將迎來更加順暢的重估。

　　4)按照以上邏輯，我們的推薦品種的次序分別是鈷、鋁、黃金+銅。

　　二、鈷：迎接底部重估

　　1.行業(yè)底部特征顯著。一是成本支撐扎實(shí)。按照目前MB鈷報(bào)價(jià)14美元/磅左右，對(duì)應(yīng)大約7折的粗鈷(10美元/磅左右)，我們的測(cè)算表明，剛果金部分以民采礦為原料的粗鈷生產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)價(jià)水平下基本沒有盈利空間。

　　二是在去杠桿和需求下行背景下，產(chǎn)業(yè)鏈庫存已大幅去化。下游正極材料廠商一直維持低庫存，亞洲金屬網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，四氧化三鈷、鈷粉等生產(chǎn)商2018Q3、2018Q4去庫顯著；國(guó)內(nèi)鈷產(chǎn)品龍頭企業(yè)則從2018Q2開始去庫，2018Q4經(jīng)歷大幅去庫；無錫不銹鋼交易中心鈷庫存今年3月也創(chuàng)出歷史最低水平，除嘉能可等龍頭企業(yè)尚保有大量原料庫存外，整體產(chǎn)業(yè)鏈庫存已經(jīng)歷大幅去化。

　　三是今年以來MB鈷價(jià)大跌使得國(guó)內(nèi)外鈷價(jià)倒掛問題基本修復(fù)，后續(xù)海內(nèi)外價(jià)格容易形成共振向上局面，漲價(jià)預(yù)期更為堅(jiān)實(shí)。國(guó)內(nèi)鈷原料主要依賴進(jìn)口，主要采用MB報(bào)價(jià)作為計(jì)價(jià)基準(zhǔn)，而鈷鹽報(bào)價(jià)體系則更多體現(xiàn)國(guó)內(nèi)供需情況，原先MB價(jià)格顯著高于國(guó)內(nèi)價(jià)格，容易出現(xiàn)“買國(guó)內(nèi)、賣海外”的套利行為，使得進(jìn)口原料的成本線反而下降，國(guó)內(nèi)漲價(jià)動(dòng)能被壓制，而如今價(jià)差基本修復(fù)之后，兩者容易出現(xiàn)共振上漲，意味著供需變緊+原料成本上升，容易形成更為堅(jiān)實(shí)的漲價(jià)預(yù)期。

　　四是供應(yīng)干擾率提升，產(chǎn)能釋放存邊際放緩跡象。第一，2019年嘉能可、歐亞資源旗下大型鈷礦項(xiàng)目出現(xiàn)減產(chǎn)預(yù)期，且嘉能可不排除在鈷礦供應(yīng)整體干擾率提升背景下采取鎖定未來長(zhǎng)單等壟斷策略；第二，由于粗鈷幾乎無盈利空間，國(guó)內(nèi)鈷原料進(jìn)口同比大降。第三，中長(zhǎng)期看，低鈷價(jià)環(huán)境及剛果金礦業(yè)稅費(fèi)提高或延緩鈷新增項(xiàng)目尤其是粗鈷項(xiàng)目產(chǎn)能釋放。

　　2.流動(dòng)性寬松+旺季補(bǔ)庫+補(bǔ)貼新政落地，鈷需求預(yù)期正在逐步改善。一是二季度是工業(yè)生產(chǎn)傳統(tǒng)旺季，廣譜工業(yè)品有漲價(jià)預(yù)期和補(bǔ)庫需求；二是寬信用逐步見效，企業(yè)資金壓力有所緩解，再加上庫存處于低位，下游補(bǔ)庫和上游惜售行為大概率出現(xiàn)；三是新能源車2019年補(bǔ)貼新政過渡期為3月26日-6月25日，下游搶裝行情有望出現(xiàn)提振鈷需求；四是在5G換機(jī)潮帶動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)智能手機(jī)出貨有望在下半年復(fù)蘇，從而改善鈷需求預(yù)期。

　　3.海內(nèi)外鈷價(jià)首現(xiàn)共振齊漲。從海外角度看，3月29日，MB低等級(jí)鈷報(bào)價(jià)13.75(+0.45)-14.4(+0.15)美元/磅，為自2018年9月以來首次上漲；4月3日，MB低等級(jí)鈷報(bào)價(jià)14.25(+0.5)-15.4(+1)美元/磅，再度上漲。從國(guó)內(nèi)角度看，4月2日，AM硫酸鈷中間價(jià)為4.7萬元/噸，漲幅2.17%，為2019年1月中旬以來首次上漲，金屬鈷中間價(jià)25.85萬元，漲幅3.4%，為2019年3月下旬以來首次上漲。4月3日，AM硫酸鈷中間價(jià)為4.75萬元/噸，漲幅1.06%；金屬鈷中間價(jià)26.2萬元，漲幅1.35%。

　　4.價(jià)格底部+需求邊際改善+首次漲價(jià)，鈷板塊有望迎來重估。一是鈷價(jià)經(jīng)過急跌后，成本支撐扎實(shí)，庫存去化徹底，需求邊際向好，且于4月2日國(guó)內(nèi)首次漲價(jià)，A股鈷權(quán)益資產(chǎn)2018Q4已大幅計(jì)提減值，目前時(shí)點(diǎn)具備中長(zhǎng)期重估潛能。

　　二是相比于基本金屬，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)定價(jià)的鈷可以規(guī)避近期美元匯率擾動(dòng)，且目前庫存較低的鈷產(chǎn)業(yè)鏈容易出現(xiàn)旺季囤貨提價(jià)的預(yù)期自我強(qiáng)化，在目前有色周期廣譜品種中，板塊重估最為順暢。

　　三是從交易層面看，今年以來有色板塊整體漲幅排名靠后，鈷板塊在有色板塊整體漲幅也排名靠后，龍頭公司華友、寒銳自去年高點(diǎn)跌超50%，具有板塊估值修復(fù)的基礎(chǔ)。

　　四是從供需平衡角度，鈷供應(yīng)過剩壓力在最近兩年仍然切實(shí)存在，但2021年以后新供應(yīng)增加有限，鈷需求有望在新能源車和5G換機(jī)潮帶動(dòng)下逐步加速，嘉能可也不排除采取控量保價(jià)策略的可能，中長(zhǎng)期供需有望出現(xiàn)反轉(zhuǎn)；而短期看價(jià)格已觸底反彈，中長(zhǎng)期中樞價(jià)格下行概率不大，權(quán)益資產(chǎn)有望迎來重估。

　　建議重點(diǎn)關(guān)注金誠(chéng)信(擬入股金川國(guó)際旗下剛果金銅鈷礦)、寒銳鈷業(yè)、華友鈷業(yè)、道氏技術(shù)、盛屯礦業(yè)、合縱科技、鵬欣資源。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1)供應(yīng)收縮低于預(yù)期；2)需求邊際改善低于預(yù)期。