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　　如果非要用詞來形容近期的油脂行情，那肯定是“滯漲回落，弱者恒弱”。在供需及庫存的差異下，做多選粕做空選油已基本成為近幾個月以來市場的共識。從成交及提貨情況來看，4-5月份粕類需求基本經受住了考驗，雖然生豬存欄同比下滑超20%，但生豬出欄體重增長15-20%，禽料、水產料產量增長15-20%，豆粕添加比例大幅上調，完美地解決了上半年豆粕需求不足的問題。

　　雖然越南一天2121起非洲豬瘟疫情的爆發(fā)著實令人恐慌，但在炎熱夏季帶來更多疫情以及能繁母豬存欄斷崖式下跌導致的仔豬供應明顯不足的矛盾爆發(fā)之前，預計上半年的豆粕需求仍偏強勢。相對來看，高榨利驅動的高開機率令豆油庫存升至145萬噸高位，在未來幾周周度壓榨維持190萬噸高位的情況下，大量的產出將令豆油庫存延續(xù)升勢，預計將豆油行情形成持續(xù)壓制。在此背景下，一旦美豆出現(xiàn)下行壓力或國內大豆榨利回歸，空豆油仍將是比空豆粕更好的選擇。

　　美豆此前從791美分大幅反彈，主要受降雨阻礙種植預期的提振。雖然美豆高庫存難以消化，但種植季同時也是天氣炒作期，市場總是對做多躍躍欲試，今年從2月以來就綿延不絕的降雨正好形成助攻。然而，做多并不是沒有風險，除卻美豆高庫存難以消化，部分美玉米面積轉種大豆則是另一個風險點。

　　截至5月19日，美玉米種植進度僅在49%，市場預計截至5月26日的種植進度在65-70%，玉米種植時間窗口接近關閉，無法如期完成種植計劃已成為大概率事件。此前市場預期美國農業(yè)部將給予大豆2美元/蒲的種植補貼，將鼓勵未完成種植計劃的農戶轉種大豆，令美豆承壓，但周四新出的補貼計劃為市場再添不確定性。USDA的補貼計劃與傳言相去甚遠，并非按照農作物品種及其產量補貼，而是按照實際種植面積核算，補貼標準為2019年的各地區(qū)補貼率乘以農場的種植面積。雖然USDA稱這不會扭曲農戶種植選擇，但依據實際種植面積發(fā)放的補貼將令農戶盡量增加種植，在玉米播種嚴重落后的情況下，或仍惠及大豆種植。

　　從理論上來看，錯過最后種植期的農戶存在三種選擇：繼續(xù)種、棄種以及轉種。根據美國棄種保險，若農戶在極端天氣條件下無法在最后種植期內完成種植計劃，繼續(xù)種植將無法獲得保險賠付，改種其他作物可獲得35%賠付，棄種則可獲得100%賠付。綜合分析，我們得到如下幾個判斷：

　　1、棄種是最差的選擇，預計大多數(shù)農民不會選擇。棄種雖然可獲得100%棄種保險賠付，但賠付標準基本僅能覆蓋機械設備、農藥、肥料等為耕種所做的前期準備所耗費的成本，但將令農民喪失該土地的潛在產出收益，并錯失USDA雨露均沾的補貼，顯然是最差的選擇。

　　2、農戶會盡量多的種植玉米，甚至是在最后種植期后。雖然這將令農戶失去棄種保險的賠付，且晚播預計會對單產產生不利影響，但在同樣的補貼標準下，種植玉米的收益要比大豆好太多，而轉種的成本并不低。

　　3、部分農戶會轉種大豆，轉種量仍需關注天氣及種植進度。轉種可獲得35%的棄種保險賠付及USDA補貼，美豆最后種植期較玉米晚兩周，從時間來看可行。截至5月19日的美豆種植進度在19%，單周種植進度最高可達25%，美豆主產區(qū)播種活躍期可到6月中下旬，距今仍有3-4周。本周美國主產區(qū)降雨形勢雖沒有太多緩解，但氣象預報顯示5月底降雨將放緩，6月1日后中西部將出現(xiàn)干燥窗口期，利于大豆播種的推進。

　　4、部分農戶會尋求轉種玉米、大豆之外的收益更高的作物，但預計不會成為主流。小眾農作物在種植技術、種植設備、銷售渠道等方面存在較高的轉換成本，或令實際收益未必如當前預期。

　　5、農民并不會大面積將大豆改種其他作物。收益較好且好賣的玉米播種窗口即將關閉，農戶的選擇只有大豆及其他作物。但在前期做好種植計劃，花費成本準備好種子、農藥、化肥的情況下，豆農的轉種成本很高，而轉種小眾農作物還將存在種植技術、種植設備、銷售渠道等方面的問題，并非太好的選擇。

　　綜合來看，若6月后美國中西部天氣如預期般轉干，給出美豆種植的時間窗口，美豆種植面積雖未必能有進一步增長，但大幅低于種植意向面積的可能性也不大。那么，預計美豆2019/20年的結轉庫存仍將處于高位。此外，USDA的農業(yè)補貼雖是雨露均沾式，但較去年120億還高26億美元的補貼亦不低，美豆種植成本的下移將拓寬美豆期價的底部，進而拖累整體油脂油料尤其是豆油的價格重心。

　　短期美豆在補貼利空不及預期的情況下暫時持穩(wěn)運行，但可能只是暴風雨來臨前的平靜。豆油09合約沖擊前壓失敗，從技術上看周線M頂頸線破位初步鞏固。若后期美豆承壓回落，在原油、棕櫚油的弱勢共振下，預計豆油09合約下方仍有回落空間，建議前期在5450-5500附近布局的空間背靠盈利繼續(xù)持有。